過去的一年,注定是中國發展史上波瀾壯闊的一年,黨的十九大為中國中長期發展進一步指明了方向。中國經濟也正由過去增速優先轉向質量優先,經濟發展的新舊動能切換將持續加速。在這一變革時期,市場層面的產業轉型升級將加速,政府層面的全方位監管將得到強化,過往累積的一些信用風險預計將(被)進一步有序釋放。

展望2018年,我們認為債券市場信用風險暴露的程度,仍取決于(1)新舊動能轉換過程中舊動能風險釋放的內在需求:如過剩產能行業中的高財務杠桿企業、實際上已喪失債務償付能力的僵尸企業等;以及(2)管理當局對去杠桿的政策力度的掌控:底線思維模式下不至于出現持續的大規模信用風險暴露——即便是化解風險的政策誘發的風險,仍可較輕易的通過政策調整來加以化解。

展望2018年,我們認為債券市場信用風險將主要來自以下領域:(1)高杠桿且低質量運營的行業或企業,這類企業財務杠桿水平高企,債務負擔沉重,自身缺乏償債資金的創造能力,長期以債養債,經營環節產生的凈現金流持續不能滿足償付債務利息的需求;(2)處于嚴監管情形下的領域和企業,包括治理缺陷等,如那些關聯方關系復雜且資金往來與擔保鏈隱蔽的民營企業,這類企業極易因治理缺陷而受到監管處置,加之輿情因素,極易誘發融資鏈斷裂;(3)近年來依靠債務杠桿轉型但不成功的企業,這類企業往往通過各種方式籌集資金,并主要投向礦業、房地產、金融或類金融等領域;(4)杠桿/跨業并購及資產估值風險暴露,這類企業的基本特征是高估值并購并產生低質量的快速成長(營收、業績及應收賬款與存貨快速增長,缺乏現金回籠能力),其主要股東的所持股權也幾乎用于質押融資,實際上這也是謀求轉型但不成功的情況;(5)核心業務現金流高度依賴于政府基建及房地產開發商的領域或企業,如建筑施工,建筑鋼材,水泥等;(6)中小型開發商及過往幾年大規模杠桿拿地的經營風格激進的大型開發商,他們面臨著嚴監管下融資渠道不暢以及銷售資金回籠不暢的風險,即便是境外高成本融資可以緩解暫時的壓力,但失去高毛利的支撐,這種行為無異于飲鴆止渴;(7)部分缺乏核心業務與現金流且政府無救助義務的企業(市場往往認為地方政府應承擔償付責任),在以債養債,以增量負債償付利息難度加大的背景下,一些財力基礎薄弱的地方或將無力對這類企業提供支持。

工商企業評級部門的分析師,通過對(1)行業基本面以及(2)行業樣本數據的闡述與分析,力求向債券市場參與各方全面展示其對行業信用風險變化趨勢的判斷和觀點。受限于數據采集及自身能力,我們的工商企業類2018年度行業信用展望報告整體上仍存在較大的提升空間。未來我們將繼續努力擴充樣本量基礎和數據挖掘的深度,以期形成更高質量的各類研究報告。

需要聲明的是:(1)這26篇行業信用展望報告所闡述的觀點有些是既有內容的歸納整理,有些也僅僅是分析師獨立看法;(2)各行業信用展望報告的附錄二,由于篇幅較長,后續將在印刷版中展現。不當之處,請予指正。

值此新年之際,我們以此系列信用展望報告相贈,順祝國榮家興人康??!